Нерациональное зерно: десять проблем финансиста

Любая сделка основывается на оценке риска, каждый риск должен оцениваться на основе вероятностей. Как выясняется, человек не силен ни в том, ни в другом. Доминирующим фактором в принятии решений являются эмоции. Они влияют на восприятие реальности, казалось бы, неоспоримой в своей объективности. А это в свою очередь значит, что некоторым столь же незыблемым теориям пора освобождать место для новых.

Десять проблем финансиста.

Почти 25 лет прошло с момента выхода первого американского издания «Принципов корпоративных финансов» Брейли и Майерса — «библии» современного финансиста. Трудно найти специалиста по корпоративным финансам, который не применял бы методы, предложенные в этой книге. Но не каждый читатель добрался до 1018-й страницы этого фолианта, чтобы узнать о десяти наиболее важных на момент издания проблемах, не нашедших тогда решения. Таких, например, как оценка ликвидности собственных средств и вложений компании или определение рискованности отдельных проектов внутри компании.

Чтобы получить самую квалифицированную оценку прогресса современной финансовой науки, я позвонил Стюарту Майерсу, профессору Sloan, школы менеджмента Massachusetts Institute of Technology (MIT), собственно, одному из авторов «библии». «Больше половины проблем так и осталось в этом списке,- после сверки изданий 1981-го и 2005 года ответил профессор Майерс.- Лишь вопрос, связанный со структурой капитала компании, перекочевал из списка нерешенных проблем в список самых важных достижений финансовой науки. В категории же проблем, связанных с восприятием, измерением и управлением рисками, нерешенных проблем даже стало немного больше».

Безусловно, теоретики и практики финансов недовольны отсутствием прогресса в финансовой науке, а также тем, что наблюдаемое поведение активов, как и поведение менеджеров, сильно отличается от описываемого традиционными «принципами корпоративных финансов». В таких ситуациях и появляется потребность в новой гипотезе, предлагающей свой подход для объяснения явлений, не укладывающихся в привычную схему.

Одна из проблем, которую в середине 1970-х годов стали отмечать исследователи, заключалась в том, что принятая тогда аксиома рационального поведения инвестора, являющаяся одной из основ теории эффективного рынка, как будто перестала работать. Тогда ей на смену и пришла другая, говорящая о том, что в принятии решений субъект рынка в большей степени руководствуется не рациональными мотивами, а эмоциями.

Оценка по поведению.

Первые эксперименты, которые легли в основу «поведенческих финансов» (так была названа область, исследующая поведенческие механизмы экономических субъектов), были сделаны израильскими психологами Даниэлем Канеманом и Амосом Тверским еще в начале 1970-х годов. Они одними из первых стали исследовать нерациональное поведение людей, обращая внимание на то, насколько эмоциональный фон влияет на оценки и принятие решений. Один из их ярких экспериментов заключался в том, что двум группам испытуемых просили дать оценку некоему лекарству. При этом первой группе сообщали, что лекарство способно спасти двести человек из шестисот, а другим — что оно бесполезно для четырехсот человек из шестисот.

Канеман и Тверский открыли целый ряд поведенческих моделей и, в частности, показали, что люди ведут себя далеко не так, как им предписывает классическая экономическая теория. То есть не являются рациональными экономическими агентами, а принимают решения под влиянием эмоций. В частности, они доказали, что люди склонны переоценивать малые значения вероятностей; открыли эффект асимметричного восприятия прибыли и потерь (меньшие потери — более значимый фактор, чем большая прибыль); предложили теорию перспектив, которая лучше описывала, как люди в действительности принимают решения в условиях риска и неопределенности.

В 1980-х годах тогда еще малоизвестный экономист Ричард Тейлор, который сейчас работает в колыбели американской экономической мысли — University of Chicago, подхватил эти идеи и опубликовал ряд работ, серьезно повлиявших на развитие поведенческого подхода в финансах. Его книга «Проклятье победителя» стала первой из книг по этой теме, ориентированной на практиков финансовой индустрии. В ней он продемонстрировал эффекты, открытые группой Канемана, на примерах сделок по слияниям и поглощениям.

Впоследствии многие идеи Тейлора нашли свое применение в инвестиционных стратегиях «гуру Уолл-стрит». Об этом такие легендарные инвесторы, как Виктор Нидерхоффер и Нассим Талеб, поведали в своих книгах «Университеты биржевого спекулянта» и «Одураченные случайностью», которые вскоре стали бестселлерами во многих странах мира (кстати, обе эти книги изданы в России). Кульминацией и своего рода признанием важности поведенческих финансов стала Нобелевская премия по экономике, присужденная в 2002 году одному из основоположников этой области финансов — Даниэлю Канеману. Как первому ученому, доказавшему, что, принимая решения, в первую очередь человек руководствуется эмоциями.

Жизнь без эмоций.

Итак, может ли рациональный человек обойтись без эмоций? Ответ на этот вопрос, как ни странно, пришел к специалистам, изучающим принятие решений в финансовой сфере, из неврологии. Под наблюдение известного американского невролога Антонио Дамазио из University of Iowa поступил пациент Эллиот, которому была сделана сложная операция по удалению опухоли в префронтальной части коры головного мозга. Глав