Муниципальные займы

: КАК ЭТО ДЕЛАЕТСЯ В РОССИИ

Вот уже пять лет мы являемся свидетелями того, как формируется система муниципального заимствования в России. Многие нижегородцы сами стали участниками займов, выпущенных областной администрацией. Другие российские регионы также активно выпускают облигации, рассчитывая с их помощью привлечь дополнительные финансовые ресурсы, — и это неудивительно: во всем мире эмиссия муниципальных займов позволяет успешно решать многие насущные вопросы, начиная со строительства дорог и коммуникаций и заканчивая развитием коммунального хозяйства, систем образования и здравоохранения.

Но что собой представляют, например, всем известные нижегородские займы на фоне тенденций развития российского и мирового фондовых рынков? Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо рассмотреть технологии заимствования как бы изнутри — с точки зрения эмитента. Думается, такой анализ может быть интересен и инвесторам, и заемщикам. Причем не только заемщикам — государственным органам, но и любым другим (акционерным обществам, институтам финансового рынка), ведь при всех особенностях муниципальных займов приемы и методы управления ими универсальны.

Понятие “конструирование займов” неразрывно связано с внедрением различных новшеств в этой области. За последние два десятилетия во всем мире появилось множество новых конструкций муниципального займа. Прежде всего такая практика вызвана изменением общих экономических условий, развитием законодательства и потребностями самих заемщиков. В России, кроме того, проявляются специфические трудности переходного периода — недостаточно развитая политическая и юридическая база, высокая инфляция и экономическая нестабильность. Все это отрицательно сказывается на готовности инвесторов вкладывать средства и на намерениях эмитентов брать на себя обязательства. Вот почему недопустимо непосредственное использование рекомендаций западных специалистов, хотя анализировать и сопоставлять отечественный опыт с мировым необходимо.

Цели займа могут быть самыми разнообразными, но перед разработчиками в любом случае стоит задача сделать заем, с одной стороны, привлекательным, а с другой — обеспеченным. Только тогда можно избежать провала размещения или погашения. При конструировании для достижения компромисса участников применяются самые разнообразные подходы и решения. Их можно условно разделить на две группы: решения по концепции займа и решения по основным условиям и порядку обращения — так сказать, по конфигурации займа. Проработка концепции призвана принципиально обеспечить привлекательность и окупаемость займа и определяет выбор его схемы. Проработка же конфигурации позволяет лишь отрегулировать условия в соответствии с взаимными требованиями, тонко “настроить” конструкцию, что, впрочем, тоже очень важно.

Выбор концепции займа: новые и старые варианты

При выборе концепции займа разработчиками решаются два главных вопроса: во-первых, определяются цели заимствования; во-вторых, выявляются источники средств для обслуживания и погашения займа.

В России весьма часто встречается неэкономический подход к организации займов — преследуются цели политические, методологические (наработка опыта), формирования репутации надежного заемщика или развития местной инфраструктуры фондового рынка. Однако все это, по сути, является второстепенным и будет уходить на задний план. Главными целями эмитента в перспективе останутся реализация целевого проекта, а также полное и своевременное выполнение обязательств при условии как минимум безубыточности этих операций.

Что касается источников погашения займа, то, как показывает отечественная практика, возможны два решения этого вопроса. Можно, во-первых, найти соответствующий источник средств и, во-вторых, сделать заем привлекательным за счет какой-либо нетрадиционной формы выполнения обязательств. Именно к последнему решению весьма часто прибегали российские разработчики инвестиционных займов, погашаемых в натуральной форме (жильем, телефонами, земельными участками). Кроме нашей области эти так называемые товарные займы выпускались в Самарской, Ульяновской, Оренбургской, Новгородской областях, в Чувашской республике, в Татарстане, в Москве, Омске, Калининграде, Екатеринбурге.

Несмотря на удивление, которое вызывают у западных финансистов схемы товарных займов, идея натурального погашения и поэтапного накопительного приобретения некоторого товара не является отечественным изобретением. Эта схема отчетливо просматривается в финансовых операциях местных властей и на Западе. В частности, в США с недавних пор применяются аналогичные схемы досрочного финансирования образования в высшей школе. При казначействах некоторых штатов созданы специальные трастовые фонды, которые “продают” учебное время, выраженное в условных часах. Родители начинают за 10—15 лет в удобной для них форме оплачивать обучение своих детей. Эта очень привлекательная в условиях постоянного роста стоимости образования форма целевого накопления также выгодна и для образовательной системы, поскольку обеспечивает беспроцентное заимствование средств на весьма значительный срок.

Однако в таких схемах привлечение средств основано на заинтересованности инвесторов не в приросте капитала, а в получении продуктов, услуг или иной выгоды непосредственно от финансируемого проекта. Следовательно, инвесторами могут быть только лица, заинтересованные в его реализации, что, безусловно, сдерживает развитие ликвидного рынка