Десять важнейших нерешенных проблем управления финансами

Ричард Брили (Richard A. Brealy), профессор корпоративных финансов Лондонской Школы бизнеса, директор Американской финансовой ассоциации.

Неизвестность неисчерпаема, поэтому перечень того, чего мы еще не знаем о финансах, можно продолжать бесконечно. Однако здесь мы остановимся на десяти нерешенных проблемах, которые кажутся нам наиболее существенными для дальнейших исследований.

1. Как принимать важные финансовые решения?

Еще в 1964 г. Арнольд Самез заметил: "Мы знаем слишком мало о том, как принимаются крупные неординарные финансовые решения". Сегодня это замечание не менее актуально. Мы знаем еще очень немного о стоимости активов, но мы знаем еще меньше о тех решениях, которые обусловили именно такую стоимость. Что же собою представляет сам процесс, в котором одна компания принимает решение о крупных инвестициях в данные активы, а другая, напротив, отвергает данный вариант? Почему одна компания принимает решение о выпуске долговых ценных бумаг, а другая, напротив, о выпуске акций? Если бы мы знали, почему компании принимают те или иные конкретные решения, тогда у нас было бы больше возможностей помочь финансовым менеджерам принять удачные решения.

Наша неосведомленность в этой области становится наиболее существенной, когда речь заходит о стратегических решениях. Стратегическое планирование направлено на выявление тех направлений бизнеса, в которых данная компания имеет наиболее длительные и устойчивые возможности, а также на развитие плана действий, необходимого для достижения определенных успехов на этих направлениях. Однако достаточно трудно рассчитать чистую приведенную стоимость многих стратегических решений. Например, если мы обратимся к компании, которая занимается дизайном и изготовлением элементов компьютерной памяти. Это и в самом деле связано с долгосрочными усилиями, которые потребуют капиталовложений, рассчитанных на многие годы. Компания не может до конца выявить все будущие проекты, с которыми придется иметь дело, а еще меньше она может определить их чистые приведенные стоимости. Вместо этого в компании может быть принято решение продолжать двигаться в том же направлении, поскольку компьютерный бизнес развивается быстро, поскольку фирмы, уже оперирующие в этой сфере, имеют хорошие результаты и еще потому, что данная компания имеет нематериальные активы в виде, скажем, специальной технологии, которая, по оценке ее менеджеров, может позволить ей вырваться вперед по сравнению с конкурентами.

Стратегическое планирование требует подхода к планированию капиталовложений по принципу сверху вниз: вы выбираете виды бизнеса, в которых целесообразно вести операции, а затем осуществляете инвестиции, необходимые для достижения успеха. Совершенно естественно и логично подходить к планированию инвестиций именно таким образом в дополнение к подходу снизу вверх. Проблема же состоит в том, что мы понимаем подход "снизу вверх" в планировании капиталовложений гораздо лучше, чем подход "сверху вниз".

Подходы "сверху вниз" и "снизу вверх" не должны рассматриваться как конкурирующие по отношению друг к другу в планировании капиталовложений. Их необходимо применять как два аспекта одного и того же процесса. Однако не все компании успешно совмещают оба этих подхода. Безусловно, какие-то компании осуществляют эту интеграцию весьма успешно, но мы пока не знаем точно, как именно.

2. Что определяет риск и приведенную стоимость проекта?

Удачные инвестиции — это те, что дают положительную чистую приведенную стоимость. Проекты инвестиций имеют положительную чистую приведённую стоимость, если приносят компании экономическую ренту. Но почему некоторые компании получают экономическую ренту, в то время как другие компании этой же отрасли — нет? Является ли эта экономическая рента просто случайным выигрышем, или ее появление можно подготовить и спланировать? В чем состоит источник экономической ренты, и как долго эти источники сохраняются у компании, прежде чем конкуренция их разрушит? Нам пока слишком мало известно об этих очень важных для бизнеса вопросах.

Еще один вопрос, тесно связанный с данной группой проблем: почему одни реальные активы сопряжены с высоким уровнем риска, а другие относятся к категории относительно надежных? Мы знаем несколько причин, объясняющих эти различия: например, различия в операционном леверидже или степени эластичности, с которой потоки денежных средств проекта реагируют на процессы в национальной экономике. Это, безусловно, полезные ключи для ответа, однако мы до сих пор не имеем обобщенной процедуры оценки и измерения беты проектов. Таким образом, оценка риска проекта остается пока в значительной мере случайной.

3. Риск и доходность: не упустили ли мы что-нибудь?

В 1848 г. Джон Стюарт Милль написал: "Слава богу, в познании законов стоимости не осталось ничего для современных и будущих поколений авторов, что они могли бы прояснить точнее; теория полностью завершена". Сегодня экономисты совсем не уверены в этом. Например, модель оценки долгосрочных активов компании представляет собой огромный шаг вперед в понимании воздействия рисков на стоимость активов, однако до сих пор осталось много загадок, часть из которых относятся к статистике, а другая часть — к теории финансов.

Статистические проблемы возникают потому, что модель оценки долгосрочных активов компании трудно обосновать статистически, но так же