Некоторые проблемы оценки инвестиционной привлекательности предприятий электроэнергетики при слияниях и поглощениях

Некоторые проблемы оценки инвестиционной привлекательности предприятий электроэнергетики при слияниях и поглощениях (на примере оптовых генерирующих компаний)

Е. В. Синицын, А. В. Стерхов

В ранее опубликованной статье [10] авторами был приведен алгоритм расчета достигнутой стоимости предприятий, относящихся к сфере электроэнергетики. Было показано, что основными факторами, определяющими достигнутую стоимость компании, являются объем производственных активов по первоначальной стоимости, рентабельность активов ROAA и средневзвешенная стоимость капитала.

Одним из способов увеличения инвестиционной привлекательности компании и роста ее достигнутой стоимости является присоединение активов путем слияний или поглощений. Кроме того, слияния и поглощения позволяют увеличить рыночную стоимость фирмы.

По мнению Стэнли Фостера Рида, термин «поглощение» является более общим по сравнению с термином «слияние» [9, 23–24]. Поглощение означает передачу собственности. Поглощение может быть проведено в форме сделки, предполагающей покупку акций или активов. Слияние — более узкий термин, описывающий юридическую процедуру, при которой одна корпорация соединяется с другой и растворяется в ней [Там же, 24].

Часто имеет место поглощение активов компании, при котором не происходит их последующего слияния [Там же, 25]. В качестве примера можно привести покупку пакетов акций оптовых генерирующих компаний иностранными стратегическими инвесторами (так, пакет акций ОГК-5 был приобретен корпорацией Enel). В данном случае объединение активов не означает объединения юридических лиц.

В данной статье будут оценены перспективы слияний оптовых генерирующих компаний (ОГК) с точки зрения увеличения их достигнутой стоимости, являющейся основным показателем, характеризующим текущую стоимость будущих доходов фирмы.

В настоящий момент можно выделить следующие предпосылки слияний и поглощений в российской электроэнергетике.

Во-первых, при выделении из состава РАО «ЕЭС России» генерирующих компаний оптового рынка электроэнергии состав их активов был определен преимущественно исходя из технологического критерия: получения каждой вновь созданной компанией генерирующих активов примерно одинаковой суммарной установленной мощности. Предполагалось, что результатом будет создание условий для конкуренции между компаниями. В результате в собственности компаний оказались ГРЭС, расположенные в различных регионах России. Такой подход к формированию состава активов не имеет ничего общего с критериями максимизации прибыли или достигнутой стоимости компаний.

Во-вторых, в результате проведения дополнительных эмиссий у ряда компаний появились значительные свободные денежные средства, которые предполагается использовать для создания новых генерирующих мощностей. Однако в условиях снижения энергопотребления в России с ноября 2008 г. возникает вопрос о целесообразности создания новых мощностей. После начала кризисных явлений в мировой и российской экономике для ОГК приобретение существующих мощностей может оказаться выгоднее строительства новых.

В-третьих, либерализация рынка электроэнергии позволяет увеличить доходы генерирующих компаний за счет продажи электроэнергии по ценам свободного рынка. В данном контексте закономерным выглядит объединение компаний, имеющих активы, расположенные в одной объединенной энергетической системе (ОЭС), поскольку в данном случае компания может увеличить свою рыночную власть.

Наконец, необходимо принять во внимание и то, что сама «распаковка» РАО ЕЭС в значительной степени, проводилась под лозунгом обеспечения инвестиционной привлекательности отрасли с целью мобилизации необходимых средств для ее технологического перевооружения и создания дополнительных мощностей.

В соответствии с вышеизложенным определение направления возможных процессов слияний и поглощений после произведенного «распаковкой» старта рыночных процессов в генерирующей электроэнергетике представляется актуальным.

Обратимся к оценке допустимости слияний ОГК с точки зрения российского антимонопольного законодательства.

Исходя из Федерального закона «О защите конкуренции», «не может быть признано доминирующим положение хозяйствующего субъекта… доля которого на рынке определенного товара не превышает тридцать пять процентов…» [11, ст. 5]. Нормативный акт предусматривает, что в случае, если «реализуемый или приобретаемый хозяйствующими субъектами товар не может быть заменен другим товаром при потреблении» [11, ст. 5], положение хозяйствующего субъекта может быть признано доминирующим и при доле на рынке менее 35 %. Можно утверждать, что данная правовая норма не может быть применена для оптовых генерирующих компаний, поскольку у потребителей существует возможность выбора поставщика на оптовом рынке электроэнергии.

В табл. 1 приведены данные о рыночных долях оптовых ОГК, рассчитанных на основе данных по выработке электроэнергии в 2008 г.

Таблица 1